云掌财经网思特威投研报告：扣非归母净利预增超598倍，股价创新高，是真崛起还是假繁荣？
（原标题：思特威投研报告：扣非归母净利预增超598倍，股价创新高，是真崛起还是假繁荣？）
本文来源：时代商学院 作者：孙华秋
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【导语】
业绩炸裂，股价创新高，CMOS图像传感器厂商思特威（688213.SH）是要一路腾飞，还是昙花一现？
2月21日，思特威股价创下历史新高，总市值突破400亿元大关。2月24日，思特威股价有所回调，当日大跌4.36%。
此前，1月27日，思特威发布2024年度业绩预告。该预告显示，2024年，思特威预计营业收入为58亿～61亿元，同比增长103%～113%；归母净利润为3.71亿～4.17亿元，同比增长25～28倍；扣非归母净利润为3.64亿～4.10亿元，同比大增598～672倍。
然而，其亮丽的业绩背后隐忧亦不少。截至2024年9月末，思特威的货币资金仅为8.50亿元，而短期借款高达25.27亿元，且同期经营现金流净额为负，流动性风险需警惕。
同期末，思特威的存货金额达32.26亿元，占总资产比例高达40.67%，远高于同行业可比公司。
此外，在2024年业绩明显改善之际，思特威的股东却纷纷大手笔减持。
2月17―18日，就业绩稳定性、资金链、股东减持等问题，时代商业研究院向思特威发函（ir@smartsenstec*.com）并致电（021-648535*2）询问。2月19日，思特威回复称，公司不存在应披未披的风险事项，公司股东根据自身需要进行股份减持，不会对公司治理结构及持续经营情况产生重大影响。
【摘要】
1.业务受消费电子周期影响而波动。2022年，受消费终端市场需求大幅下滑影响，思特威营业收入为24.83亿元，同比下滑7.67%；归母净利润为-8274.80万元，同比下滑120.77%。2024年，受消费电子行业回暖，思特威与同行的业绩均大幅同比增长。
2.盈利能力波动较大。2018―2023年，思特威的归母净利润分别为-1.66亿元、-2.42亿元、1.21亿元、3.98亿元、-0.83亿元、0.14亿元，波动较大，且6年中有3年处于亏损状态。而同期竞争对手韦尔股份（603501.SH）和格科微（688728.SH）均为盈利状态。
3.经营现金流净额为负。2024年前三季度，尽管思特威的营业收入和归母净利润均同比大增，但同期经营现金流净额却为负值。而同期竞争对手韦尔股份和格科微的经营现金流均为净流入。
4.货币资金无法覆盖短期借款。截至2024年9月末，思特威的货币资金为8.5亿元，短期借款则高达25.27亿元，短期借款规模约为同期货币资金的3倍之多。
5.存货占比远超同行。2024年9月末，思特威的存货金额达32.26亿元，占总资产的比例高达40.67%，存货占比远高于竞争对手韦尔股份（17.64%）和格科微（26.75%）。
6.股东竞相减持。在2024年半年报业绩预增公告发布后不到两周，思特威的多名股东（包括员工持股平台）合计减持800.02万股，合计套现3.53亿元。
7.关注财务风险。对于思特威来说，如何优化财务结构、提高经营现金流、控制存货水平以及提升毛利率，将是其未来发展面临的重要挑战。消费电子行业向来具有明显的周期性波动特征，若行业再次步入下行周期，对于在消费电子领域布局颇深的思特威而言，无疑是一场严峻的考验。以现有的业务布局和财务状况，思特威能否成功抵御行业寒冬的冲击，目前仍充满了不确定性。
【正文】
一、业务：受消费电子周期影响而波动
思特威的主营业务为高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计与销售，产品广泛应用于安防监控、机器视觉、智能手机、汽车电子等多个领域。其中，智慧安防市场是其主要的收入来源。
招股书显示，根据弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）统计，在安防监控领域，2020年，思特威实现1.46亿颗CMOS图像传感器出货，出货量位居全球第一。
2022年5月，思特威成功登陆科创板。然而，上市当年，其交出了一份不尽如人意的成绩单。2022年，思特威的营业收入为24.83亿元，同比下滑7.67%；归母净利润为-8274.80万元，同比下滑120.77%。
在2022年年报中，思特威表示，受安防设备、智能手机等消费终端市场需求大幅下滑影响，终端客户面临的负面影响逐步传导至上游厂商，对公司的主营业务产生了较大冲击，公司在部分细分市场的短期增长受阻，部分产品销售价格承压，业绩因此出现亏损。
随着近年消费电子市场复苏，思特威的业绩快速回暖。
2024年半年报显示，当年上半年，思特威实现营业收入24.57亿元，同比增长1.29倍；归母净利润为1.50亿元，同比增长3.26倍。
从业务结构看，2024年上半年，思特威的智慧安防收入为9.76亿元，同比增长50.36%，占主营收入的比例为39.73%；智能手机收入为12.49亿元，同比增长295.46%，占主营收入的比例为50.84%；汽车电子收入为2.32亿元，同比增长115.19%，占主营收入的比例为9.43%。
在2024年半年报中，思特威表示，上半年，公司应用于旗舰手机主摄、广角、长焦镜头的高阶5000万像素产品已开始量产销售，品类进一步丰富，产能扩张顺利，出货量均大幅上升，驱动公司智能手机业务收入大增。
不过，2024年业绩暴增并非思特威所独有。
1月22日，CMOS图像传感器龙头企业韦尔股份发布2024年度业绩预告。据公告，2024年，韦尔股份预计实现营业收入254.08亿～258.08亿元，同比增长20.87%～22.78%；归母净利润为31.55亿～33.55亿元，同比增长467.88%～503.88%；扣非归母净利润为29.73亿～31.73亿元，同比增长20.54～21.99倍。
二、财务分析：关注资金链风险
2.1盈利能力波动较大
相比同业可比公司，思特威的盈利能力波动较大，抗风险能力较差。
2018―2023年，思特威的营业收入分别为3.25亿元、6.79亿元、15.27亿元、26.89亿元、24.83亿元、28.57亿元，整体呈快速增长态势。
同期，思特威的归母净利润分别为-1.66亿元、-2.42亿元、1.21亿元、3.98亿元、-0.83亿元、0.14亿元，波动较大，且6年中有3年处于亏损状态。
可以看出，尽管思特威2023年营业收入较2020年几乎翻番，但当年其归母净利润较2020年下滑88.43%。
与之对比，在同样的行业环境下，2018―2023年，同行业可比公司韦尔股份和格科微却从未亏损过。
需注意的是，尽管思特威2024年营收和归母净利润涨得快，但毛利率并没有跟上来，仍低于2021年。
据三季报，2024年前三季度，思特威的毛利率为21.96%，较2021年的29.12%下降7.16个百分点。
对此，思特威回复时代商业研究院称，2024年，随着公司收入规模的大幅增长，盈利能力得到了有效改善，净利润率亦实现了显著提升。
2.2经营现金流净额为负
与同行业可比公司相比，近年来思特威的经营现金流整体表现为净流出，其变化趋势显得颇为异常。
2021―2024年前三季度，思特威的经营现金流净额分别为-12.62亿元、-15.24亿元、7.67亿元、-6.14亿元。可见，除了2023年，思特威的经营现金流净额均为负值，且各期净流出金额均超6亿元。
同期，韦尔股份的经营现金流净额分别为21.92亿元、-19.93亿元、75.37亿元、32.45亿元。除了2022年，韦尔股份的经营现金流均为净流入。
同期，格科微的经营现金流净额分别为4.39亿元、4.43亿元、4.05亿元、1.14亿元，经营现金流均为净流入。
对于经营现金流为负的情况，思特威对时代商业研究院表示，2023 年，公司为了去化库存，减少了生产相关的采购付款，产生了较高的经营性现金净流入。2024 年公司业务快速增长，根据晶圆生产周期特性，公司需要提前数月预付货款以
保障后续的产出和交付。随着业务的增长，销售回款也开始增长并超过备货付款。
2.3货币资金无法覆盖短期借款
在2024年前三季度经营现金流净额为负的情况下，思特威的负债水平再创新高。
回顾2020年末，思特威的资产负债率仅为20.29%。然而，仅过了一年时间，到2021年末，其资产负债率就飙升至40.13%。在2022年经历小幅下滑之后，其资产负债率再次攀升。截至2024年三季度末，思特威的资产负债率已升至49.05%，较2023年末增加了9.92个百分点，债务负担日益沉重。
更让人担忧的是，目前思特威的货币资金已无法覆盖短期借款，给该公司的财务状况蒙上了一层厚重的阴影。
三季报显示，截至2024年9月末，思特威的货币资金为8.50亿元，短期借款则高达25.27亿元，一年内到期的非流动负债为6225.16万元。而2024年前三季度，思特威的营业收入为42.08亿元，归母净利润为2.73亿元。
可见，思特威的短期借款规模约为同期货币资金的3倍，是同期归母净利润的9.26倍，占同期营收的比例亦高达60.05%。如此悬殊的差距，使得思特威资金流动性面临较大的风险，一旦资金周转出现问题，思特威的正常运营将受到严重冲击。
与之形成鲜明对比的是，截至2024年9月末，韦尔股份的货币资金为87.93亿元，短期借款仅为14.36亿元，并未出现货币资金无法覆盖短期借款的情况。
从短期偿债能力的关键指标来看，思特威同样形势紧迫。2020―2024年9月末，思特威的速动比率分别为4.14倍、1.17倍、1.15倍、1.13倍、0.85倍，呈持续下滑态势。与此同时，思特威的流动比率也不容乐观，从2020年末的5倍急剧下滑至2024年9月末的1.79倍，更是近5年来首次跌破2倍的关键安全线，这意味着该公司流动资产覆盖流动负债的能力显著减弱。此外，其现金比率同样呈逐年下跌趋势，从2020年末的3.52倍持续降至2024年9月末的0.26倍，反映该公司即时偿债能力大幅降低。
这些关键指标的恶化，表明思特威在短期内可能面临较大的偿债压力，财务风险显著上升，后续经营状况需引起高度关注。
面对如此严峻的财务状况，思特威回复时代商业研究院称，公司不存在应披未披的风险事项。
2.4存货占比远超同行
自2022年起，存货高企给思特威的经营带来不小的压力。
财报显示，2022―2024年9月末，思特威的存货规模分别为29.32亿元、22.76亿元、32.26亿元，占当期总资产的比例分别为48.43%、37.03%、40.67%。
同期末，韦尔股份存货占总资产的比例分别为35.11%、16.75%、17.64%，格科微存货占总资产的比例分别为18.98%、23.00%、26.75%。
可见，思特威的存货占比远超同业可比公司，其供应链管理有待优化。
近年来，思特威积极拓展高端产品线，如5000万像素CIS和车规级CIS，但新产品市场接受度存在不确定性，若市场需求疲软或产品迭代速度加快，高库存可能导致思特威存货减值，进而影响该公司利润。
财报显示，2021―2024年9月末，思特威的资产减值损失分别为766.97万元、5800.90万元、9746.44万元、6311.50万元，其中，2023年，思特威的资产减值损失接近1亿元。
三、股东竞相减持
需注意的是，2024年上半年，在营收创下历史同期最佳水平后，思特威的主要股东却竞相减持股份，落袋为安。
2024年7月16日，思特威披露2024年上半年业绩预告，成绩极为亮眼，上半年营收创下历史同期新高，约为2021年巅峰期营收的2倍。
公告显示，2024年上半年，思特威预计实现营业收入24亿～25亿元，同比增长124%～133%；归母净利润为1.35亿元～1.55亿元，将同比扭亏为盈，同比增加2.01亿～2.21亿元。
然而，在业绩预增的利好公告发布后，思特威的多名股东却纷纷减持股份。
2024年7月26日，思特威的原第三大股东Brizan China Holdings Limited（下称“Brizan Holdings”）、原第四大股东Forebright Smart Eyes Technology Limited（下称“Forebright Smart Eyes”）分别减持147.13万股、432.5万股。其中，Brizan Holdings的实控人为高秉强，系思特威的董事。
同日，思特威的第六大股东共青城思智威科技产业投资合伙企业(有限合伙)减持220.39万股，该股东为思特威的员工持股平台，财务总监李冰晶、原副总经理欧阳坚均通过该平台持有思特威的股份。
当日上述三大股东合计减持800.02万股，减持比例合计为2%，减持价格为44.18元/股计算，合计套现3.53亿元。
值得一提的是，此前上述股东也相继减持了思特威的部分股份。
公告显示，Brizan Holdings于2023年10月13日至2024年2月27日期间减持思特威股份300.52万股，占思特威总股本的0.75%；Forebright Smart Eyes于2023年8月28日至11月27日期间合计减持思特威400万股，占思特威总股本的1.00%。
此外，思特威的前十大股东大华股份（002236.SZ）和江苏招银产业基金管理有限公司―南京甄远贰号股权投资合伙企业(下称“南京甄远贰号”)从2023年第四季度开始减持股份。其中，大华股份的持股比例由IPO时的1.98%降至2024年第三季度末的1.58%，南京甄远贰号的持股比例从IPO时的2.71%降至2024年第三季度末的1.64%。
四、核心观点：关注财务风险，警惕利润为纸面富贵
思特威所在的行业属于半导体行业，市场竞争十分激烈。2024年，受益于消费电子行业回暖，思特威的业绩十分亮眼，营业收入与净利润均实现了显著增长，归母净利润甚至预计同比增长超25倍，这一成绩无疑在行业中十分瞩目。
时代商业研究院发现，当我们以更为长远和审慎的视角，深入剖析思特威过往多年的业绩走势，就会发现其利润增长的轨迹犹如起伏不定的波浪，缺乏稳定性和持续性。
过去，思特威曾陷入增收不增利的困境，经营现金流净额也多年处于负值区间。以2021年为例，当年思特威营收与净利润呈现爆发式增长，可经营现金流却未能同步转正，净利润犹如镜花水月，徒有“纸面富贵”的表象。这种飘忽不定的利润增长模式，无疑让投资者对其未来盈利能力的稳定性产生了疑虑，也为企业的长远发展埋下了诸多隐患。
进一步深入分析思特威的财务状况，更多亟待解决的潜在风险浮出水面。货币资金难以覆盖短期借款，意味着思特威在偿债能力上存在明显短板，一旦资金链出现紧张状况，可能会引发债务违约风险；存货占比远超同行，反映思特威不仅在存货上被占用了大量的宝贵资金，还面临着因市场波动导致存货跌价的巨大风险；毛利率较2021年有所下滑，进一步压缩了思特威的利润空间，削弱了其盈利能力。
对于思特威来说，如何优化财务结构、提高经营现金流、控制存货水平以及提升毛利率，将是其未来发展面临的重要挑战。
展望未来，消费电子行业向来具有明显的周期性波动特征，若行业再次步入下行周期，对于在消费电子领域布局颇深的思特威而言，无疑是一场严峻的考验。以现有的业务布局和财务状况，思特威能否成功抵御行业寒冬的冲击，目前仍充满了不确定性。思特威能否在未来的竞争中持续领跑，仍需看其如何在技术创新、市场拓展和供应链管理上进一步突破。
（全文5227字）
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