私募新规落地或提升雪球门槛 投资者感慨“要敬畏市场，敬畏杠杆”

“我的雪球前天敲入了。不过万幸它是3年期的，只要2025年4月之前大盘能够回到当初买入的点位，不但不会亏损本金，反而还能拿到15%的年化票息。”资深雪球投资者小王对21世纪经济报道记者表示。

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另一位有过丰富敲入经历的资深雪球投资者小李感慨，一定要敬畏市场、敬畏杠杆。市场运行有自己的运行规律，不一定会按照人的规划来走；加杠杆一定要控制好比例，上杠杆之前就要有这笔资金可能会归零的觉悟。

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小李还告诉记者，经历多次敲入，自己仍然热爱雪球产品，希望大家不要把雪球妖魔化，雪球不是股市下跌的推手，只是一个投资工具而已。在他看来，雪球的底层资产透明，还有一定程度的下跌保护，只要投入的资金比例不高，敲入的风险也是可以控制的。

让淡定的“汤总”刷屏、江疏影登上热搜，牵动广大投资者心弦的雪球产品究竟有何“魅力”？另一位雪球投资者小张直言，在无风险利率2%出头的年代，一个产品能超过10%的票息收益，那么投资者就要做好极端情况下出现大幅损失的心理准备。“享受滚雪球的优势，就要承受雪崩的风险。”

在与多名资深雪球投资者交流之后，记者发现，即使敲入会让他们的情绪有所波动，但冷静过后他们并没有责怪雪球、质疑雪球，而是承认自己亏给了这个市场，还有人直接表示“愿赌服输”。

中证报价表示，雪球产品投资全部为专业投资者，包括银行理财、私募基金等产品及机构投资者。记者还了解到，目前个人投资者多是通过认购私募基金产品的方式间接参与雪球产品，认购门槛为100万人民币。还有市场人士提及，未来《私募投资基金监督管理办法》正式发布之后，个人投资者参与雪球的门槛有可能会提高到1000万人民币。

“私募新规落地影响会很大，1000万门槛的话，除了超高净值客户，自然人基本上要告别这个市场。”资深雪球投资者小张无奈地说。另有金融证券律师向记者确认，私募新规落地后雪球门槛会进一步提高，未来更多是专业自然人投资者和机构投资者参与。

“高风险”VS“高收益”

在雪球集中敲入刷屏之际，仍有不少“圈外人”对这一产品感到疑惑，反馈看了半天热闹也没看明白雪球产品背后的门道。

从产品设计来看，投资者买入雪球产品，本质上是投资者向证券公司卖出了一个带触发条件的看跌期权，可以简单理解为投资者向证券公司卖了一份附生效条件的“保险”，投资者获得的雪球产品收益主要来自于证券公司支付的“保险费”。需要注意的是，在此情景下，投资者是“卖保险的”，证券公司是“买保险”的，这与我们生活中的场景可能不太一样。

雪球的期权结构是在提供一定程度下跌保护的同时表达对市场“温和看涨”的观点，只要挂钩的标的价格不发生大跌，持有期限越长获利就越高。所谓“下跌保护”，是指只要标的价格下跌幅度在区间之内，投资者就能获得固定年化票息，且存续时间越久，收益往往越高，“雪球”就能越滚越大。

不过，正如资深雪球投资者小李所言，市场运行未必如人所愿，标的价格可能涨破区间上轨，发生“敲出”，也有可能跌破区间下轨，发生“敲入”，目前全网热议的雪球进入集中敲入区正是后一种情况。

一般而言，如果发生“敲出”，雪球产品会提前终止，投资者获得存续期间的固定收益；如果发生“敲入”，且到期前标的价格没有涨回初始价格，更没有上涨至“敲出”，投资者大概率会面临亏损。

记者获得的一份挂钩中证1000指数的雪球推介材料显示，如果中证1000指数在任一敲出观察日“敲出”，底层衍生品交易提前终止，底层收益为年化14%。但如果中证1000指数发生“敲入”后并未敲出，则分为两种情况，一种是到期后标的价格大于初始价格，投资者获得零收益，另一种是到期后标的价格小于初始价格，投资者将承担标的价格实际的亏损幅度。

记者了解到，如果敲入后并未发生敲出，投资者可能面临标的价格“跌多少亏多少”的尴尬局面，如果投资者还上了杠杆，亏损幅度可能会更大。私募排排网财富研究员隋东告诉记者，雪球产品并不是“类固收”产品，从风险等级上来说是R5级高风险产品，从品种类别上来说是有特殊条件的奇异期权，因此投资者在购买雪球产品之前应对衍生品类资产有一定了解或者投资经验，且具有较强的风险承受能力。中证协也曾提醒，雪球产品不等于固定收益产品，更不是“稳赚不赔”的金融产品，是有一定概率产生较大本金损失的。

可以看出，买入雪球后敲入敲出要看行情走势变化，盈利还是亏损可能是一个概率问题。根据中金固定收益团队的最新测算，虽然历史上大多数（77%）雪球会直接敲出，但因存续期不长获得票息收益相对有限，仅少数（1%~4%）雪球“未敲入未敲出”获得存续合约期限内的累积的所有票息收益，另有约18%~20%的雪球产品会让投资者承担较大幅度的亏损，有时甚至高达50%。

同余科技副总裁吴拓华介绍，雪球是一个高胜率低赔率的产品，具有尾部风险，一次的敲入亏损有可能会抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球，核心要点还是需要通过“分散投资+适当择时”去减少尾部风险导致的损失。

具体来看，吴拓华称，分散投资主要体现在标的分散、入场时间点分散，标的分散是尽可能通过构建标的相关性较低的雪球产品组合，从而减少尾部风险同时发生的概率，而入场时间点分散，则主要是为了降低尾部风险发生时造成的损失。适当择时，则需要对标的进行理性分析，尽量避免在市场拥挤和标的风险较为明显时建仓雪球，例如当标的点位位于阶段高点，且隐含波动率、股指期货贴水等指标显示市场明显处于过热的状态。

资深雪球投资者小王也向记者表示，投雪球最好的思路就是像指数定投一样，分散在不同的点位区间。不过，如果私募新规正式落地，雪球投资门槛升至1000万，分散可能也并不那么容易实现。

南华期货研究所副所长曹扬慧曾表示，如果你做过场内期权的卖方，那么你就会知道作为卖方胜率往往比较高，但却是低赔率，即每次获利的收益率相对比较低，也就是高概率赚小钱。那反过来讲，作为期权卖方最大的风险就是低概率赔大钱，万一有一次超出预期外的暴涨暴跌事件发生，期权卖方就可能亏掉大部分的资金。雪球期权本质上也是如此。

高票息从何而来？

“我的雪球敲入的时候，真的是觉得墨菲定律发生了，对这个市场真的感到非常伤心。不过，我以前买过很多期的雪球产品都顺利敲出了，已经敲出的收益整体上能覆盖目前的亏损。”资深雪球投资者小王告诉记者。此外，他的雪球虽然敲入但距离到期还有一年多，只要标的价格在到期之前能涨至触发敲出，他仍然有概率拿到15%的年化票息。

不可否认，雪球产品动辄超过10%的票息定价对投资者有着莫大的吸引力，但天下没有免费的午餐，风险和收益总是如影随形。一个自然而然的问题是，雪球产品的高票息究竟从何而来？

在回答这个问题之前，首先要厘清投资者与券商之间并不是传闻中的“对赌”，中证机构间报价系统股份有限公司总经理李亚琳对此也有所澄清。她指出，“雪球”产品挂钩标的以股指为主，证券公司主要使用股指期货进行多头对冲，一方面不直接对A股现货市场带来影响；另一方面其在股指期货市场的对冲行为通常表现为“低买高卖”，有利于改善股指期货“贴水”现象，证券公司的收益主要来源于对冲收益，不存在与客户“对赌”行为。

记者从中证报价投教基地了解到，雪球产品的高票息与券商发行雪球产品的三大收益来源有关。第一部分是赚取对挂钩标的进行高抛低吸获得的对冲收益，这很考验券商的投资能力，也是券商主要的收益来源。第二部分是赚取股指期货贴水的收益，目前大多数雪球产品挂钩中证500指数，中证500股指期货长时间贴水，券商在利用中证500股指期货进行对冲时，可以赚取贴水收益。第三部分是闲置资金购买其他固定收益产品的收益，因为雪球产品的对冲交易并不总是满仓，闲置资金可以赚取部分投资收益。

此外，雪球产品并不保本，存在“敲入且不敲出”的风险，投资者有可能出现较大的本金亏损，所以其高票息的原因也包括投资者承担了高风险。

冲击市场还是稳定市场？

至于雪球集中敲入对市场的影响，鑫元基金量化投资部总经理余力认为，总体来说影响有限。做个非常粗糙的对比，存量雪球的规模大约2000亿，就算是全部敲入（实际上不会一次性发生），最多造成2000亿名义本金的期指卖单，而当前两市总市值在80万亿左右，中证500和中证1000两个指数的总市值合计20万亿，二者比值仅1%左右。

记者多方了解到，雪球敲入的确会对期货市场产生抛压，因为雪球发行方在使用delta对冲策略规避股指下跌风险时，临近敲入线会卖出手中的中证500/1000股指期货，被动降低对冲仓位。但针对这种情况，证券公司在产品创设时已充分考虑了相应风险，对雪球敲入点位进行了均匀排布，减仓的交易量不会集中，并且降低的仓位相较于全市场交易量占比较小，远达不到影响市场价格的程度。

有意思的是，相对于“雪球敲入引发市场大跌”的传闻，多名专业人士认为，雪球产品不是市场大跌的“罪魁祸首”，甚至大部分时间可以降低股票市场的波动。

宏源恒利总经理助理、金融及衍生品中心总经理、场外业务负责人魏得灵表示，雪球的对冲交易行为对市场的影响不是“追涨杀跌”，而是“高抛低吸”，即“低买高卖”，雪球对冲交易商会在市场急速下跌时买入标的或标的期货来平抑市场的波动，起到稳定市场的作用。

中信证券也认为，一般情况雪球期权的对冲行为会降低市场波动，仅在临近敲入价格时存在对市场的负向冲击。这是由于，在达成雪球期权交易后，券商需要采用动态对冲的方式来保持风险中性。

建行深圳市分行投研投顾中心曾发文表示，雪球结构产品对于市场而言，可以一定程度降低股票市场波动。雪球结构产品设计初衷并不是券商与投资者之间的零和对赌，券商也并不靠期权跌穿敲入价格来获利；而是通过做空波动率，券商和投资者在市场波动中共同寻找盈利机会。

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