把握长债配置机会的高透明度工具――广发中债7-10年国开债指数基金投资价值分析

来源：招商证券基金评价

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中长期来看，利率反弹风险不大并且利率中枢中长期向下移的趋势明朗，且下行空间仍大，长端利率债具有较高的收益风险性价比和较高的静态收益率，因而配置价值和交易价值兼备。

指数债基具有风格清晰、底层资产透明度高、交易成本低的优势，本报告对长久期国开债指数基金进行盘点，并挑选其中具有代表性的产品——广发中债7-10年国开债指数基金进行了具体介绍。

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值得关注的7-10年国开债基金：全市场共5只基金跟踪中债7-10年国开债指数，另有2只基金(不含联接基金)跟踪中债7-10年利率债指数。指数债基受指数成分券流动性限制通常采用抽样复制法，且存在剩余仓位可做主动管理，因此在比较基金跟踪效果的同时，其主动管理带来的收益与风险同样值得关注。

广发中债7-10年国开债指数基金表现：从跟踪效果来看，该基金跟踪误差和日均偏离度低；从收益与风险来看，该基金收益较高且年度收益稳定性良好，月度胜率和信息比率更高，业绩稳定性良好，主动暴露风险所带来的超额收益更高。

广发中债7-10年国开债指数基金的管理理念：该基金采用抽样复制和动态优化的方法跟踪中债7-10年国开债指数，在此基础上加入主动操作，通过调整组合期限、持仓品种和杠杆率来增厚收益。基金经理吴迪擅长利率债和类利率债投资，多年固收投研经验使其打磨提炼投资框架，具体可分为对长期大方向、中期拐点和短期小波段的把握，另外金融工程的从业经历也使其能够通过量化手段进行组合的精细化管理。基金经理在进行组合管理时偏向左侧布局和循序渐进调整，任职以来多数月度相对指数实现了超额收益。

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广发基金的指数债基产品线布局：广发基金是目前指数债基在管规模最大的管理人，也是发行数量最多的管理人之一，合计管理规模为550亿元、数量为8只。公司固收管理团队配置完善，且较早进行了指数债基的布局。在产品布局上，广发基金的指数债基注重多元性和前瞻性，关注风险收益特征的稳定性，在保持产品本身的工具属性基础上追求超额收益。从历史业绩来看，旗下产品整体能够在紧密跟踪指数的同时提供良好的收益。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

在经济弱复苏、预期货币政策进一步宽松、债券供需结构等因素的影响下，今年来利率持续下探，长债交易火热。中长期来看，利率反弹风险不大并且利率中枢中长期向下移的趋势明朗，且下行空间仍大，长端利率债具有较高的收益风险性价比和较高的静态收益率，因而配置价值和交易价值兼备。

国开债具备高流动性、高安全性和相较国债更高的收益率水平，是把握长久期债券收益的主流品种之一。指数债基具有风格清晰、底层资产透明度高、交易成本低等优势，本报告对长久期国开债指数基金进行盘点，并挑选其中具有代表性的产品——广发中债7-10年国开债指数基金进行了具体分析。

01.长久期债券的投资价值

1、利率下行利好长久期债券

2月20日央行公布最新LPR报价利率，1年期LPR保持在3.45%不变，5年期以上LPR降低25bps至3.95%，超市场预期。当前总需求和信贷需求不足，多家银行在去年下半年陆续降低存款利率，央行在今年1月份宣布降准释放长期流动性，定向降息补给经济薄弱环节。结合本次LPR的非对称调降，货币政策放松有助于降低居民与企业融资成本，近期利率也相应不断下探。截至2月29日，十年国债收益率降至2.34%，十年国开债收益率降至2.45%，皆创近十年来新低。

长期债券价格对利率更为敏感，在宽货币预期的影响下，今年年初长债交易火热。目前国内经济仍处于弱复苏状态，地产活动仍比较低迷，且消费复苏情况尚待观察，货币信贷政策有望进一步放松，在此预期下利率或许有进一步下行的空间，从交易层面来看长债仍具投资价值。

2、长久期债券资产配置价值凸显

近年来权益市场波动较大且赚钱效应减弱，统计近五年股票和长久期利率债指数收益情况，沪深300经历较大幅度回撤后的年化收益率为-0.87%，中债7-10年国开债指数同期年化收益为5.09%，且后者Sharpe明显高于前者。可以看出，股票经历牛熊周期后的收益性价比低于长债，长久期债券资产的配置价值凸显。

另外，从长端利率近十年的变动趋势来看，利率波动区间在逐步收窄。观察近三轮债券牛市，第一轮牛市中十年国债收益率最大降幅为208bps，第二轮为150bps，第三轮截至到目前(2024.2.29)的最大降幅为95bps，每轮中枢水平不断下移、最大降幅区间收窄、斜率趋缓。在此情况下，债券的交易属性带来的潜在收益降低，配置属性相对增强，长久期债券相对于短久期债券有更高的静态收益率，可带来更高的票息收益。

3、长久期国开债流动性强、收益有吸引力

长久期债券已承担了较高的利率风险，相较于信用债，利率债具有高流动性和安全性，更稳健。利率债包括国债和政策性金融债，后者包含国开债、农发债和口行债，分别由三家政策性金融机构发行。政策性金融债的特点是具有准主权信用，违约风险极低，因此兼具流动性和安全性。

政策性金融债中，国开债的流动性最强。拉长时间维度来看，国开债是最为活跃的品种，近五年单年度平均交易量约为71万亿，国债为68万亿，且国开债收益率略高于国债，截至2月29日十年期利差约11bps。

中债7-10年国开行债券指数发布于2016年，隶属于中债总指数族分类，成分券包含国开行在境内公开发行且上市流通的待偿期6.5-10年(含6.5年和10年)的债券，是反映长久期国开债收益的良好工具。下面将对跟踪该指数或类似指数的基金进行筛选和分析。

02.值得关注的7-10年国开债基金

1、7-10年国开债指数基金有哪些？

目前，全市场共5只基金跟踪中债7-10年国开债指数，另有2只基金(不含联接基金)跟踪中债7-10年利率债指数。两个指数成分券的待偿期均为6.5-10年，两者的区别在于政金债指数成分券除国开债外还包含进出口银行和农发行发行的政策性金融债，但指数走势非常接近。从产品类型看，富国管理的产品为ETF，其他6只均为场外指数基金。

广发中债7-10年国开债指数基金成立时间最早，成立于2016年，是市场首批长久期利率债指数基金，且规模最大，截至2023Q4规模约115亿元。该产品跟踪指数为财富(总值)指数，其余大部分基金跟踪全价指数。相比全价指数，财富指数计算时对利息进行再投资，累计收益更高，本报告后续基金业绩计算中涉及的指数统一使用财富指数。

在基金的业绩层面，指数债基作为被动管理类基金，挑选时须重点关注其对标的指数的跟踪情况，如日均跟踪偏离度、年化跟踪误差等，希望寻找风险暴露与指数尽量接近的产品。

在被动跟踪标的指数的基础上，指数债基也有一定的主动管理成分。部分成分券的流动性较低，使得指数债基很难完全复制指数，因此通常采用抽样复制方法，投资于指数中具有代表性和流动性的债券。此外，基金要求标的指数成分券和备选成分券的比例不低于非现基金资产的80%，所以会存在部分剩余仓位可做主动管理，来实现对指数的紧密跟踪或进行收益增强。因此在对指数进行有效跟踪的基础上，也希望能找到风险收益性价比更高、风险控制能力更强、收益稳定性更好的产品。

在基金的运营层面，挑选基金时可关注基金规模、持有人结构和基金公司综合实力等因素。首先，基金持仓有分散度要求，而利率债交易单位普遍较高，因此基金规模太小可能拉低交易效率。其次，债基的机构持有比例往往较高，须关注持有人集中度是否过高，以防止大额赎回给组合管理可能带来的负面影响。此外，债基管理中公司平台支持不可或缺，固收管理规模较大的公司在交易支持、风险控制等层面更具优势。

下面我们将根据以上方面来观察广发中债7-10年国开债指数基金的综合表现。由于基金列表中2只7-10年政金债指数基金成立时间尚不足两年，因此在计算业绩排名时仅选择剩余5只国开债指数基金作为样本。

2、广发中债7-10年国开债指数基金表现如何？

(1)基金跟踪效果

截至2月29日，5只国开债指数基金的运作时间均已满四年，因此业绩表现以近四年为计算区间。指数基金合同通常约定基金追求日均跟踪偏离度不超过0.5%、年化跟踪误差不超过2%，从近四年以及各单年度指标来看，广发中债7-10年国开债指数基金各区间的年化跟踪误差和日均跟踪偏离度都低于其他基金，跟踪效果表现突出。

(2)基金收益与风险

从收益水平来看，广发中债7-10年国开债指数基金近4年收益较高，年化收益率为4.77%，相对基准实现0.29%的年化超额收益。该基金的收益稳定性良好，2021-2023年单年度收益均位列前三名。从短期的超额收益稳定性来看，广发中债7-10年国开债指数基金较优，近4年月度胜率约62%。

从风险控制来看，广发中债7-10年国开债指数基金在年化波动率、最大回撤表现上均处于中上水平。综合来看，基金在风险收益比的指标中有优秀的表现，如Sharpe达到1.31，排名第1；Calmar比率为0.94，排名第2。由于指数债基会在被动跟踪指数的同时保留主动管理操作，因此同时采用信息比率来衡量主动暴露风险所带来的超额收益，近4年结果显示广发中债7-10年国开债指数基金的信息比率最高，约0.50。

(3)基金的运营

广发中债7-10年国开债指数债基在同类中规模最大，截至2023Q4约115亿元。从目前披露的最近的(2023H1)持有人结构来看，该产品的机构持有比例在50%以内，约35%。近两年来该产品的机构持有比例也未超过80%。管理人方面，广发的债基管理规模位列全市场管理人前十位，固收管理团队配置完善，平台支持充足。

综上可以看出，广发中债7-10年国开债指数基金的跟踪效果较优、收益风险性价比较高，是目前规模最大的7-10年国开债指数基金。广发基金在指数债基方面深耕多年，同时固收团队颇具实力。下面将介绍该基金的投资方法与特点。

03.广发中债7-10年国开债指数基金的管理理念

广发中债7-10年国开债指数基金的现任基金经理为王予柯和吴迪。吴迪现任固定收益管理总部副总经理、基金经理，基金管理经验近4年，于2022年2月起开始管理该基金；王予柯现任基金经理，基金管理经验近9年，自基金成立日起开始管理。

基金经理吴迪擅长利率债和类利率债投资，多年固收投研经验使其打磨提炼投资框架，具体可分为对长期大方向、中期拐点和短期小波段的把握。另外，金融工程的从业经历也使其能够通过量化手段进行组合的精细化管理。

根据对基金经理吴迪的调研，投资团队将保持基准指数的风险收益特征、中长期跑赢基准作为广发中债7-10年国开债指数的投资目标，采用分层抽样复制和动态优化的方法，在抽样复制的基础上，加入主动管理的理念，例如在产品的日常管理中更加注重捕捉无风险收益率曲线上7-10年长端配置和交易机会，通过前瞻性研判市场运行的中期趋势，力争准确抓住市场拐点信号，并通过多元灵活的增强策略操作，力争积小胜为大胜。

1、债市方向性预判与策略布局

吴迪会综合考量宏观经济、中微观数据、政策变化等多种变量，并借鉴历史经验和海内外经验进行中长期研判。基金经理在2022年2月开始参与到广发中债7-10年国开债指数基金的管理中，在此之后我们从定期报告中可以看到基金组合的久期和杠杆率方面的组合操作有明显变化，调整得更加灵活，体现出较为稳定的超额收益捕捉能力。

吴迪认为，首先要把握正确的方向。这需要关注宏观周期、中微观数据和各项政策动态，通过借鉴历史和海外市场经验对宏观经济做出中长期的研判。对债市方向的正确判断能使得组合管理处于顺风局，但预判并不容易，因此应对更为重要，基金经理偏好左侧布局和循序渐进的调整。

2、持续的信息追踪与拐点捕捉

大方向确定之后是持续的信息接收、信息定价、组合调整的过程，关键在于拐点的捕捉。基金经理认为对于拐点的预判很难通过客观模型得出结论，判断准确与否更多来自于主观认知，因此要求自己不断获取知识输入来提高对信息的敏感度和对市场的认知程度，努力识别出真正的拐点。

对比基金t-1→t期杠杆率和t→t+1十年国债收益率，自吴迪任职以来的8个季度中有7个季度两者的变化相反，即杠杆率的变化方向在大多数季度中与未来的利率走势相反，体现出左侧布局的特点，也可看出基金经理在季度频率上决策的正确性较高。

3、把握小波段积累收益

固收类资产波动较小，长期做好精细化管理积累下的收益对于组合来讲也比较可观，因此基金经理不忽略小波段的机会，会通过紧密地盯盘和复盘，感受市场交易的脉络并参与其中，同时利用好量化工具进行组合管理。与标的指数对比，吴迪任职以来在多数月度实现了超额收益，胜率约74%，为较高水平。

04.广发基金的指数债基产品线

国内指数债基的发展已有十多年，但早期发展的步调不快，直到2018年才出现明显增长，并在之后的五年间逐渐引得投资者关注。相对于主动管理型债基，指数债基具有更清晰的风格特征和更高的透明度，方便投资者更准确地定位目标券种、久期、信用等级等关键要素，是良好的工具型产品。经过近六年的发展，目前全市场有超过90家管理人已发行了指数债基(不含联接基金)，截至2023Q4规模合计约7769亿元。

广发基金是目前指数债基在管规模最大的管理人，也是发行数量最多的管理人之一，合计管理规模为550亿元、数量为8只。广发基金布局指数债基产品线的时间较早，在此类产品规模尚未大幅增长的2016年，就布局了广发中债7-10年国开债指数基金，之后在2018-2023年每年都陆续发行了新产品。

1、产品布局

广发基金指数债基的产品布局注重多元性和前瞻性。多元性在于打造特色鲜明的产品线。目前广发旗下8只指数债基中有6只利率债产品、1只信用债产品、1只同业存单指数基金。利率债产品对短久期、中短久期、中久期、长久期四类期限进行了全覆盖，对于同久期下的多个产品也会在策略上进行区分，以使得每个产品各具特点。例如中短久期利率债类产品布局了两只基金：1-3年农发行指数产品采用量化增强手段，通过骑乘和利差缩放增强收益；1-3年国开债指数产品通过基本面和交易策略增强收益。

前瞻性在于资产配置需求趋势洞察和提前布局。例如广发基金在2016年布局了全市场首批长久期政金债指数基金——广发中债7-10年国开债指数基金，2018年布局了首批短久期政策性银行债指数基金——广发中债1-3年农发行债券指数基金、首只政金债全指基金，同时也是市场上唯一一只农发行债总指数基金——广发中债农发债总指数。经过三年以上的深耕细作后，上述三只产品均获得了市场的认可，前两只产品规模均已突破百亿元，广发中债农发债总指数的最新规模也接近60亿元。

2、业绩表现

广发基金关注指数债基的风险收益特征的稳定性，保持指数债基的工具属性，在保持指数风格稳定性的基础上追求稳定的超额收益。从数据来看，旗下全部指数债基成立以来的年化跟踪误差都控制在0.8%以内。与跟踪相同指数的同类基金相比，旗下产品近两年的收益率多位居前列，其中7-10年国开债产品和1-3年农发债产品近两年收益位列第一。总体来看，广发旗下指数债基整体能够在紧密跟踪指数的同时提供良好的收益。

05.总结

本报告首先介绍了长久期债券的交易和配置价值。交易方面，利率下行期内长久期债券价格弹性更强，潜在收益更高。国内经济仍处于弱复苏状态，货币信贷政策有望进一步放松，从交易层面来看长债仍具投资价值。配置方面，长久期债券相对权益资产表现出更高的收益风险性价比，资金配置需求提升，另外利率波动区间逐步收窄，长久期债券的配置价值相对交易价值亦有所提升。

国开债兼具高流动性、高安全性和相对国债更高的收益率，是良好的长久期债券配置品种。本报告对7-10年国开债指数基金进行了盘点，从跟踪效果、收益与风险、基金运营等角度进行对比，并挑选了其中的代表产品——广发中债7-10年国开债指数基金进行了具体介绍。

从历史表现来看，该基金能够在紧密跟踪指数的基础上获得更高的收益，波动控制良好，收益稳定性较强。该基金的基金经理为王予柯和吴迪。吴迪擅长利率债和类利率债投资，多年固收投研经验使其打磨提炼投资框架，具体可分为对长期大方向、中期拐点和短期小波段的把握，另外金融工程的从业经历也使其能够通过量化手段进行组合的精细化管理。基金经理在进行组合管理时偏向左侧布局和循序渐进调整，任职以来多数月度相对指数实现了超额收益。

债基管理除基金经理个人的精耕细作外，还离不开团队和公司的平台支持。广发基金是目前指数债基在管规模最大的管理人，也是发行数量最多的管理人之一，合计管理规模为550亿元、数量为8只。公司固收管理团队配置完善，且较早进行了指数债基的布局。广发基金指数债基的产品布局注重多元性和前瞻性，旗下产品特色鲜明，且整体能够在紧密跟踪指数的同时提供良好的收益。

重要申明

文章节选自《把握长债配置机会的高透明度工具——广发中债7-10年国开债指数基金投资价值分析》(2024/3/5)。

风险提示

本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

分析师承诺

本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

本报告分析师

姚紫薇 SAC职业证书编号：S1090519080006

高艺 SAC职业证书编号：S1090524020001

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